Стратегия за управление на държавния дълг за периода 2006-2008 година Резюме Стратегията за управление на държавния дълг е разработена от министъра на финансите и е приета от Министерския съвет на Република България, на основание на Закона за държавния дълг. Времевият хоризонт на документа е средносрочен и обхваща периода 2006-2008 година. Функционалната същност на Стратегията като цяло, очертава намеренията на правителството в областта на управлението на държавния дълг, както и дефинира инструментариума за тяхното реализиране. Публичното й оповестяване, е предпоставка за провеждане на очертаната средносрочна политика по дълга по прозрачен и предвидим начин, позволяващ осъществяването на ефективен обществен контрол. Подобен контрол е от изключително значение, в контекста на важността на проблематиката и дългосрочните й ефекти върху икономическото и общественото развитие на страната. Конструктивно Стратегията е структурирана в три основни части. Първата от тях, разглежда състоянието на дълга, ключовите му индикатори и нормативната среда към края на 2005 г. Частта представлява и преглед и анализ на извършеното до момента, в рамките на предходната Стратегия за управление на държавния дълг за периода 2003-2005 година. Втората част дефинира рисковете, свързани с размера и структурата на дълга. Идентифицирането на рисковете е съпроводено от кратки теоретични постановки за същността и влиянието им, и анализ на промените в измерението им, вследствие на извършеното до момента в областта на управлението на дълга. Акцентирано е и върху отделните възможности за бъдещо минимизиране ефектите на тези рискове върху целите, заложени в Стратегията. В трета част са изведени целите на политиката по управление на дълга. Очертан е и инструментариумът, който ще доведе както до тяхното реализиране, така и до минимизиране на потенциалните рискове. Конкретните мерки, които следва да обезпечат постигането на основната цел, са формулирани въз основа на анализ на настоящото и бъдещото състояние на дълга, както и на прогнозите за развитие на макроикономическата среда и пазарната конюнктура в тригодишен хоризонт. Стратегията се съпровожда и от фактологически материал, който предоставя възможности за по-детайлно запознаване с материята, включително и в нейната динамика. Съгласно разпоредбите на Закона за държавния дълг, Стратегията се актуализира ежегодно, като тази актуализация отново се одобрява от Министерския съвет, заедно с тригодишната бюджетна прогноза. Това позволява своевременното и адекватно предефиниране на част от целите и действията, в съответствие с икономическото развитие, пазарните показатели и постигнатите резултати в хода на изпълнение на Стратегията. Състояние на дълга В съответствие с набелязаните цели в Стратегията за управление на държавния дълг за периода 2002 – 2005 г., предприетите мерки предопределиха съществени положителни промени в количествените и качествените параметри на дълга. Това на практика доведе през 2002 г. до покриването на Маастрихския критерий за размера на дълга на консолидираното правителство. Отчитаните постижения в областта на държавния дълг, следва да се разглеждат и в контекста на провежданата стриктна и последователна фискална политика, основана на балансиран бюджет или излишък, макроикономическа стабилизация и доверие в системата на паричен съвет, както и на либерализацията и преструктурирането на икономиката, довели до високи темпове на растеж на националния доход. На този фон, от изключително значение в процеса на анализиране настоящото състояние на държавния дълг е поставянето на акцент върху нивата на количествените индикатори, свързани с оценка на дълговата тежест - показателите за размер на дълга, дял на дълга от БВП и размер на разходите за неговото обслужване. Общият размер на държавния дълг /в т.ч. и държавните гаранции/ в края на 2005 г. възлиза на 6 844.4 млн. евро., което представлява намаление от 2 458.0 млн. евро в абсолютна стойност или 26.4% спрямо 2002 г. Делът на държавния дълг /в т.ч. и държавните гаранции/ от БВП в края на 2005 г. възлиза на 31.9%, което в сравнение с 2002 г. е спад от 24.4 процентни пункта. Аналогични промени се отчитат и при оценка на показателя разходи за обслужване на дълга/ бюджетни разходи, който от 3.0% през 2002 г. намалява до 2.1% през 2005 г. Намалението на частта от националния доход, която се използва за обслужване на държавния дълг, е видно и от състоянието на показателя разходи за обслужване на дълга/БВП, който за разглеждания период също бележи намаление, респективно от 0.6 процентни пункта. Отчитаното съществено подобрение в количествените индикативни параметри на държавния дълг е съпроводено и от положителна качествена промяна в неговата структура. През последните три години, част от усилията се съсредоточиха върху редуциране на съществуващия дисбаланс между вътрешен и външен дълг, отчитайки обаче влиянието на редица фактори, като цена на заемния ресурс, състояние на местния и международните капиталови пазари, развитието на вътрешния пазар на ДЦК и др. Тези усилия постигнаха търсения ефект, като в края на 2005 г. в сравнение с 2002 г., делът на вътрешния дълг нарасна почти двойно, достигайки до 21.2% от общия размер на държавния дълг. Това се дължи, както на абсолютното намаление на външния дълг, така и на реализираните положителни нетни емисии на вътрешен. Следва обаче да се отбележи, че този процес не е съпроводен с увеличаване на съотношението вътрешен дълг/БВП и то остава в границите между 6.5% и 7.0%. Лихвената и валутната структура на държавния дълг също отбелязват положителни промени, което е от изключително значение, предвид приоритетността на действията, насочени към минимизиране на рисковете, произтичащи от движението на лихвените проценти и валутните курсове на международните финансови пазари. В края на 2005 г. структурата на държавния дълг, от гледна точка на съотношението между задълженията с плаващи и фиксирани лихви, се характеризира с превес на дела с фиксирани лихвени купони, който възлиза на 59.4%. По отношение на валутната композиция, евровия и левов компонент са преобладаващи, заемайки съвкупен дял от 63.4%. Стойностите на разглежданите съотношения са от изключителна важност, предвид обезпечаването на възможности за предвидимост и оптимизация на необходимите за обслужването на държавния дълг бюджетни средства. Отсъствието на необходимост от поддържането на значителни по своя размер буфери, позволява пренасочването на тези средства към други важни сфери на обществения и икономическия живот в страната. При поставянето и изпълнението на целите за промяна на валутната и лихвена структура са отчетени и други обстоятелства, като системата на валутен борд и фиксирането на лева към единната европейска валута, предстоящото присъединяване на страната към структурите на ЕС и протичащата в тази връзка многопосочна конвергенция. От гледна точка на комплексния анализ на държавния дълг, интерес представляват и настъпилите промени през разглеждания тригодишен период, в състоянието и качеството на дълговия портфейл. Към края на 2005 г. са погасени почти         изцяло задълженията към кредиторите от Парижкия клуб, както и двустранните задължения, формирани през 80-те години на миналия век. Облигациите, емитирани вследствие на преструктурирането на дълга към Лондонския клуб, също са изплатени чрез няколко операции по обратно изкупуване. Като резултат, понастоящем дългът се формира основно от облигации – 52.8%, заеми от Световна банка – 19.0%, МВФ – 8.2%, Европейски съюз и Г-24 – 4.7%, ЕИБ – 4.0% и други. Като цяло, намалението на дълга отофициални кредитори е резултат и от свиването на рисковата премия на България,дължащо се на нарастването на доверието на инвеститорите към страната, повишениякредитен рейтинг и предстоящото присъединяване към Европейския съюз. През разглеждания период промени настъпват и в погасителния профил. Дългът като цяло е добре разсрочен, с плавно намаляваща дългова тежест в двадесет и пет годишен хоризонт, с изключение на годините 2013 и 2015, в които се падежират глобалните облигации. Балансираният погасителен профил във времето осигурява стабилност по отношение на неговото обслужване и рефинансиране, както и представлява своеобразна форма за неутрализиране на съществени влияния, породени отнеблагоприятни стечения на вътрешната и международна пазарна конюнктура. Нормативна среда Съгласно Конституцията на Република България Народното събрание е органът, който денонсира и ратифицира със закон международните договори, които съдържат финансови задължения за държавата, както и дава съгласие за сключване на договори за държавни заеми. Законовата и свързаната с нея подзаконова нормативна база в областта на дълга е сравнително нова. Същата е приета в края на 2002 г. и началото на 2003 г. и като цяло почива на принципите за устойчиво регламентиране на проблематиката, свързана с възникването и управлението на държавния дълг, изхождайки от дългосрочното му влияние и ефект върху икономическото и обществено развитие на страната. Функционалната конструкция на регулациите е изградена както върху съществуващата практика до нейното приемане, така и върху съответни подобрения, в посока на хармонизирането й с европейските стандарти в тази сфера.   Законът държавния дълг в най-общ вид дава изчерпателни дефиниции на видовете дълг; очертава правомощията свързани с дълга; въвежда ясни взаимоотношения между институциите; предвижда ограничения за нарастването на дълга; регламентира равнопоставеност на всички видове държавен дълг и приоритетност на разходите по неговото обслужване, спрямо останалите бюджетни разходи; предвижда задължения за оповестяване на средносрочна стратегия за управление на дълга и ежегоден отчет за извършеното в тази област; урежда правомощията и процедурите за издаване на държавни гаранции; регулира фискалното агентство с БНБ и др. С приемането на закона и съсредоточаването на отговорностите в тесен кръг от институции се дават гаранции, че емитирането на дълг е резултат от единна политика в тази област, което от своя страна е предпоставка за неговото оптимизиране, както и за намаляване цената на финансиране на бюджета в средносрочен аспект. На основание на Закона за държавния дълг, впоследствие са приети редица подзаконови нормативни актове, които допълват регулацията, свързана с проблематиката на държавния дълг. По съществените от тях са: 1. Наредба за условията, на които трябва да отговарят инвестиционните проекти, финансирани с държавни заеми, и проектите, кандидатстващи за финансиране с държавна гаранция, и за реда за тяхното разглеждане. Наредбата определя реда и начина, по който проектите кандидатстват с държавен инвестиционен заем или за заем, предвиждащ издаването на държавна гаранция. Процедурата предвижда представяне на проектите от страна на ресорните министерства в Министерство на финансите, последващото им одобрение от Съвета за икономическа политика и Министерския съвет, както и включване на одобрените заеми за финансиране на проектите в закона за държавния бюджет за съответната година. Подходът при одобряването на нови държавни гаранции и държавни инвестиционни заеми е стриктно регламентиран. По този начин се осигурява както възможност за добро планиране на бюджета и подготовка на проектите, така и необходимата прозрачност, от гледна точка на икономическите приоритети и бюджетните рискове. 2. Наредба № 9 от 2003 г. на министъра на финансите за реда, начина и сроковете за предоставяне на информация за състоянието и движението на дълга на общините и социалноосигурителните фондове. Наредбата е издадена на основаниечл. 40 от Закона за държавния дълг, съгласно който министърът на финансите определя процедурата и конкретните изисквания по отношение на информацията, свързана със задълженията на общините и социалноосигурителните фондове предвид факта, че тези задължения представляват част от консолидирания държавен дълг. 3. Наредба № 5 от 2002 г. за условията и реда за придобиване, изплащане и търговия с държавни ценни книжа, издадена от министъра на финансите и управителяна БНБ. Наредбата урежда начините за първично емитиране на ДЦК на вътрешнияпазар, както и реда за тяхното изплащане и процедурите за последващата им търговия навторичен пазар. Нормативният акт регламентира правата и задължения на емитента,фискалния агент, първичните дилъри и другите притежатели на ДЦК по отношение напридобиването, обратното изкупуване, замяната и изплащането на ДЦК. Уредени са иразличните видове сделки, извършвани с ДЦК на вторичния пазар. По отношение наБългарската народна банка, в качеството й на агент по държавния дълг и официалендепозитар на държавата, са регламентирани основните й функции и задължения,изразяващи се в: създаване и поддържане на електронните системи за регистрация иобслужване на дълга; организиране и провеждане на аукциони на ДЦК; регистриране наемитираните ДЦК и на сделките с тях на вторичен пазар; наблюдение и обслужване наплащанията по дълга и др. 4. Наредба № 15 от 2002 г. за контрол върху сделките с безналични държавни ценни книжа, издадена от министъра на финансите и управителя на БНБ. Наредбата регламентира реда и начина за контрол върху сделките с ДЦК, изразяващ се в: избор на първични дилъри на ДЦК; спазване изпълнението на критериите от първичните дилъри на ДЦК след техния избор; контрола върху системите за регистрация на сделките с ДЦК в БНБ и първичните дилъри. Тази регламентация е насочена както към гарантиране спазването на разпоредбите на Закона за държавния дълг и на другите подзаконови нормативни актове, така и към осигуряването на ефективен и прозрачен пазар на ДЦК. 5. Наредба № 31 от 2003 г. за сетълмент на държавни ценни книжа, издадена от управителя на БНБ. Наредбата е издадена на основание Закона за Българската народна банка и урежда сетълмента на сделките с ДЦК, извършвани на първичния и вторичния пазар по реда на Наредба № 5, като за тази цел БНБ изгражда и управлява електронна система за сетълмент на ДЦК. Рискове Управлението на държавния дълг се провежда при отчитане условностите в процеса на прогнозиране състоянието на редица фактори, оказващи съществено
влияниевърху взиманите в тази област конкретни решения. Това предполага разглеждането на дълговото управление като процес свързан с управлението на риска. От друга страна, управлението на дълга предполага политика, която да осигури при надвишаване считаните за приемливи нива на тези фактори, предотвратяване или поне свеждане до минимум на рисковете за бюджета. В този смисъл, дълговото управление е процес тясно
обвързан и пряко зависим от една сложна и многоаспектна среда, инкорпорираща в себе си следните елементи: • макроикономическа среда – нивата на растеж на българската и световна икономика, инфлация, световни икономически кризи, парична политика и др.; • фискална среда – състояние на държавния бюджет, бюджетна политика и ограничения, приватизационен процес и др.; • пазарна среда – нива на местните и международни лихвени проценти по съответните сегменти на кривата на доходността, валутни курсове, ниво на развитие на вътрешния пазар, търсене на ДЦК и др.; • институционална и нормативна среда - промени в законодателството, европейска интеграция, институционална рамка на дълговото управление и др. Изложените концептуални схващания, следва да бъдат разглеждани в контекста оценка на дълговата тежест както на база настоящото й състояние, така и на база допусканията за промяна, съгласно тригодишната бюджетна прогноза за периода 2007- 2009 г. Изхождайки от стойността на съотношението консолидиран държавен дълг /в т.ч. дълг на централното правителство, на социалноосигурителните фондове и на общините/ към БВП, което съотношение в края на 2005 г. възлиза на 29.9%, може да се направи извода, че дългът не представлява заплаха за финансовата стабилност в страната. В подкрепа на казаното, отчитаният размер на показателя е над два пъти по-нисък от средния за ЕС, който към края на 2005 г. възлиза на 63.4%. Следва обаче да се имат предвид обстоятелствата, свързани с настоящата кредитоспособност на страната и протичащите все още процеси на цялостно преструктуриране, които предопределят поддържането на едно по-ниско ниво на разглеждания индикатор, в сравнение със средния за ЕС. Друг основен индикатор при оценка на дълговата тежест е показателят лихвени разходи за обслужване на дълга към БВП. В края на 2005 г. стойността на показателя възлиза на 1.7%, а през следващия тригодишен период се очаква да бъде в границите на 1.3%-1.5%. Прогнозните нива обаче, макар и не така чувствително, продължават да бъдат зависими от движението на лихвените проценти и валутните курсове на международните финансови пазари, както разбира се и от промените в размера на дълга и националния доход. Предвид изложеното може да се резюмира, че възможните негативни ефекти от рисковете, свързани с размера и структурата на дълга са значително редуцирани в сравнение с края на 2002 г. В тази връзка, дефинираните основни рискове в настоящата стратегия припокриват тези от предходната, но със съществени различия в измерението на потенциалното им влияние. 1. Риск за рефинансиране Рискът за рефинансиране се идентифицира с емитирането на нов дълг, обезпечаващ финансирането на бюджета във връзка с необходимостта от покриване на погашенията по вече съществуващ дълг. Този риск се асоциира, както с възможностите за погасяване на падежиращия се дълг, така и с размера на разходите, генерирани от новоемитирания дълг. От тук произтича правопорционалната връзка, че колкото по- висок е размерът на конкретното плащане по падежиращ се дълг и колкото по-близо е датата на неговото изплащане, толкова по-висок е рискът за рефинансиране. Размерът на дълга, както и неговата структура в течение на времето, също оказват влияние върху нивото на риска за рефинансиране. Удължаването на матуритета на дълга, както и изглаждането на погасителния му профил във времето, спомагат за лимитирането на този риск. Делът на краткосрочния дълг към края на 2005 г. възлиза на 3.1%. Средният остатъчен срок на дълга в обръщение към края на същия период е 8 години и 2 месеца. Въпреки добрите текущи нива на измерителите, следва да се отчетат обстоятелствата, че те са доста опростени индикатори на риска за рефинансиране, тъй като не отразяват до колко плащанията по дълга са равномерно разпределени във времето. Това налага внимателно наблюдение на погасителния профил, във връзка с избягване на пикови плащания по дълга, каквито понастоящем са годините 2013 и 2015. Лимитирането на риска за рефинансиране може да се осъществява чрез внимателни промени в дълговата структура в полза на инструментите, имащи по-дълъг матуритет за сметка на тези, с по-къс матуритет. Подобна промяна обаче, предполага приемането на по-високи нива на разходите за обслужване на дълга, произтичащи от рисковата премия, асоциирана с по-дългия инвестиционен хоризонт. В тази връзка, и имайки предвид обстоятелството, че по-слабо развитите и по-ниско ликвидните пазари, предполагат по-висока премия, част от усилията следва да са насочени към плавно удължаване кривата на доходността. Понастоящем, най-дългият инструмент, намиращ се в обръщение на вътрешния пазар са 15-годишни ДЦК, деноминирани в евро с фиксиран лихвен купон, а със статут на бенчмарк емисия са 10-годишни ДЦК, деноминирани в лева, също с фиксиран лихвен купон. Друга предпоставка за редуциране потенциалните негативни ефекти на риска за рефинансиране, е предотвратяване на евентуални действия, които биха довели до бързо скокообразно нарастване размера на дълга. Превенция срещу подобно нарастване е особено актуална в процеса на осигуряване на национално финансиране и съфинансиране на проекти и програми по линия на европейските фондове. За целта, възможностите за емитиране на дългосрочен дълг не бива да се базират само на текущите нужди от финансиране, но и на оценка състоянието на инвеститорския интерес и развитието на пазара, в контекста лимитиране риска за рефинансиране в бъдеще. 2. Риск, свързан с размера на дълга Минимизиране влиянието на риска, свързан с размера на дълга може да бъде постигнато с поддържането на държавния дълг на „безопасно” ниво така, че неговото навременно обслужване и рефинансиране за дълъг период от време, да не застрашават финансовата и макроикономическата стабилност в страната като цяло. Подобно „сигурно” ниво се предопределя от мащаба на икономиката и възможностите й да генерира национален доход, от където произтича и дефинирането на основния измерител на риска. Конкретната стойност на отношението дълг/БВП е в пряка зависимост от редица фактори, по-съществени от които са: степен на икономическо развитие, растеж на националната икономика, социална и политическа стабилност, ефективност на публичните институции, международни взаимоотношения, инфлация и лихвени проценти, структура на дълга, развитие на местните финансови пазари, достъп до международните капиталови пазари. В тази връзка се налага изводът, че колкото по- ниско е общото икономическо развитие на дадена страна, респ. по-висок е рискът от евентуални дисбаланси във времето на плащанията по дълга и неговото рефинансиране, толкова по-високи са очакванията на финансовите пазари към тези страни да поддържат сравнително ниски съотношения на показателя дълг/БВП, както и по-висока норма на възвращаемост на инвестираните капитали. Съотношението консолидиран държавен дълг/БВП в края на 2005 г. възлиза на 29.9% и, както вече бе отбелязано, то е значително под средното ниво за ЕС. Като основни фактори, водещи до промяна на двете величини формиращи индикатора, следва да се отбележат: благоприятна среда за абсолютното намаление на дълга, предвид реализираните бюджетни дефицити от под 1% БВП (2001-2003 г.) и излишъци над 1.5% от БВП (2004-2005 г.); генерирането на значителен по своя размер фискален резерв (4.5 млрд. лв. към края на 2005 г.), като източник на средства за предсрочно погасяване на дълг; рестриктивната политика при финансиране с държавни заеми и заеми с държавна гаранция на различни проекти и програми; високите и стабилни темпове на растеж на икономиката. В контекста на необходимостта от осигуряване на средства, включително и чрез поемането на нов дълг, за национално финансиране и съфинансиране на проекти по линия на европейските фондове, следва да се осъществява внимателен мониторинг върху евентуалните изменения в посока на увеличение на показателя дълг/БВП. Максималната стойност на този показател е част от критериите за конвергенция (Маастрихските критерии) в процеса на интеграция на България към Еврозоната, и евентуалното надхвърляне на лимита от 60% би оказало съществени негативни ефекти върху този процес. В допълнение, както в съответствие с българското законодателство, така и с европейското, за изчисление на показателя дълг/БВП по дефиниция се отчита номиналният размер на консолидирания държавен дълг, който включва в себе си държавния дълг, дълга на общините и дълга на социалноосигурителните фондове. Докато първата компонента на консолидирания дълг е в прерогативите на правителството, то останалите две са извън тях. В тази връзка и при наличие на обстоятелства, които биха довели до опасност от нарушаване на горния праг от 60%, законодателно е предвидена възможността правителството да предложи в закона за държавния бюджет за съответната година ограничения за емисията на дълг на общините и на социалноосигурителните фондове. Подобна рестрикция следва да се разглежда като крайна мярка, насочена към предотвратяване на съществени негативни ефекти от прекомерното нарастване размера на дълга. Предвид валутната структура на дълга, влияние върху неговия размер оказва и движението на съотношенията на основните валути. С най-голям дял на задължения във валути различни от лева и еврото са тези в щатски долари. Обезценката на долара спрямо еврото през последните три години доведе до намаляване на размера на държавния дълг. След обратното изкупуване на всички брейди облигации и извършените предсрочни погашения към МВФ и Световна банка обаче, отражението на валутните курсове върху размера на дълга е значително по-ограничено. В разглеждания тригодишен период обезценка с 10 % на еврото спрямо долара би довела до нарастване на дълга с около 120 млн. евро. От останалите валути само японската йена заема относително висок дял в дълговия портфейл, но нейно поскъпване спрямо еврото с 10 % би довело само до 18 млн. евро нарастване на дълга. Това влияние на движението на основните валути може допълнително да бъде намалено чрез продължаване на политиката по заемане основно в лева и евро. 3. Пазарен риск Като правило, пазарният риск се определя от движението на валутните курсове и лихвените проценти на местния и международните капиталови пазари. Предвид на това, минимизирането на ефектите от неговото влияние, предполага комплексни по своя характер действия. Част от тях, се изразяват във внимателно наблюдение и оценка състоянието и перспективите за развитие на отделните сегменти на финансовите пазари (паричен и капиталов). Това обаче, не игнорира риска от съществени корекции и скокообразни флуктуации, тъй като пазарите са особено чувствителни и най-бързо реагират на икономически дисбаланси от национален, регионален и световен мащаб. Друга част от действията, са насочени към внимателно моделиране на лихвената и валутната структура на дълга така, че тази структура да не предопределя висока степен на корелация с пазарните индикатори. Подобна форма на “неутралност” обаче, предполага както увеличаване дела на дълга с фиксирани лихвени купони, така и на дълга, деноминиран в лева и евро. За целта, през изминалия тригодишен период, емисионната политика бе насочена към заемане на средства в лева и евро и основно при фиксирани лихвени купони. В допълнение, намаляване на дълга обвързан с пазарните индикатори бе осъществено и чрез използването на възможности за неговото предсрочно погасяване. Като резултат, в края на 2005 г. делът на дълга с фиксира